半導(dǎo)體行業(yè)2021－2022 年投資展望，六個(gè)趨勢(shì)

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2022-03-17 07:09:12 6

一、2021－2022 年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)投資展望及六個(gè)趨勢(shì)

在經(jīng)歷將近一年的疫情洗禮造成全球消費(fèi)，工作人流的斷鏈及部分政府的停擺，但線上會(huì)議，視頻，低價(jià)教學(xué)筆電，chrome book 需求卻反向大增，而全球科技半導(dǎo)體產(chǎn)品供應(yīng)鏈害怕斷貨而增加庫(kù)存水準(zhǔn)，加上美國(guó)商務(wù)部對(duì)華為及海思進(jìn)行的全技術(shù)封鎖，及列入更多國(guó)內(nèi)科技龍頭進(jìn)實(shí)體清單，還有美國(guó)商務(wù)部工業(yè)安全局直接發(fā)出行政信函給中芯國(guó)際的部分關(guān)鍵美國(guó)設(shè)備，材料，軟件供應(yīng)商要求取得出貨許可，這些多變的國(guó)際局勢(shì)雖然造成上半年 4G 手機(jī)，車用及工業(yè)用半導(dǎo)體需求大幅衰退，下半年企業(yè)，政府?dāng)?shù)據(jù)中心投資跳水，這讓上下游產(chǎn)業(yè)鏈如服務(wù)器遠(yuǎn)端控制芯片，DRAM 內(nèi)存模組，SSD 閃存設(shè)備，及內(nèi)存接口芯片需求不振。雖然疫情仍然嚴(yán)峻，但在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)以來(lái)，車用及工業(yè)用半導(dǎo)體需求已經(jīng)在下半年明顯回升，加上 5G 及筆電所帶動(dòng)的電源管理芯片及 8“晶圓代工的短缺及*，反而讓今年全球邏輯半導(dǎo)體行業(yè)穩(wěn)健同比增長(zhǎng) 10-11%，全球晶圓代工同比反而大幅增長(zhǎng) 28%。再加上明年企業(yè)，政府，靠廣告費(fèi)維生的云端服務(wù)器需求*回升，及車用及工業(yè)用半導(dǎo)體需求*加速，我們估計(jì)全球 2021/2022 半導(dǎo)體行業(yè)將健康地增長(zhǎng) 8%/10%，全球存儲(chǔ)器市場(chǎng)將增長(zhǎng) 13％／15%，全球邏輯芯片市場(chǎng)將增長(zhǎng) 6.3%／8.2%，而國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)加速國(guó)產(chǎn)替代，技術(shù)自主，我們預(yù)期復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)全球近50%，我們維持對(duì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的“買入”評(píng)級(jí)。
在這篇 2021－2022 年國(guó)金半導(dǎo)體展望及投資策略報(bào)告中，我們除了強(qiáng)調(diào)全球半導(dǎo)體庫(kù)存合理外，我們看到六個(gè)趨勢(shì)如：

1. 服務(wù)器芯片需求 2021-2022年強(qiáng)力回歸可期；

2. 高單價(jià)，高成長(zhǎng) PCIE Gen 4.0/5.0 Retimer 時(shí)代來(lái)臨；

3.AMD 超威并購(gòu) Xilinx 加速使用大載板的 3D 封裝異質(zhì)整合；

4. 疫情后的車市需求復(fù)蘇，疊加自動(dòng)駕駛，電動(dòng)車比例提升；

5. WiFi 及游戲機(jī)的改朝換代 -WiFi

6 及 PS5/Xbox series X; 6. 從國(guó)產(chǎn)設(shè)計(jì)及制造替代，轉(zhuǎn)化到設(shè)備材料替代－非美控制的半導(dǎo)體產(chǎn)線即將成形，國(guó)產(chǎn)，日本，韓國(guó)，歐洲設(shè)備大廠將受惠。我們并看好國(guó)內(nèi)五家受惠公司如瀾起科技（服務(wù)器相關(guān) 1 加 10 DDR 5 內(nèi)存接口及配套芯片，PCIE Gen 4/5 Retimer），通富微電 (AMD 超威筆電，桌機(jī)，服務(wù)器，游戲機(jī) PS5/Xbox Series X CPU／GPU 封測(cè)大廠)，興森科技（全球半導(dǎo)體 ABF/BT 載板行業(yè)短缺*的傳導(dǎo)效應(yīng)受惠者），三安光電（國(guó)內(nèi)砷化鎵 GaAs, 碳化硅 SiC 、氮化鎵 GaN第三代半導(dǎo)體，及 mini LED 的領(lǐng)頭廠商），中微公司（刻蝕設(shè)備替代到非美先進(jìn)及成熟半導(dǎo)體產(chǎn)線設(shè)備重要的一員）。就全球公司而言，我們看好五家受惠公司如臺(tái)積電（晶圓代工龍頭受惠于兩大 CPU 龍頭英特爾及超威的生產(chǎn)外包，通吃 PS5/Xbox Series X 游戲機(jī)CPU/GPU 及蘋果筆電自制芯片 M1，3D 異質(zhì)封測(cè)龍頭），信驊 (遠(yuǎn)端服務(wù)器控制芯片龍頭及英特爾南橋芯片合作伙伴)，欣興（ABF/BT 大載板龍頭與英特爾密切合作擴(kuò)產(chǎn)），Infineon (全球功率 Power MOSFET, IGBT, SiC 龍頭)， TEL東京電子（非美半導(dǎo)體設(shè)備替代的最佳受惠者如 CVD 化學(xué)沉積，ALD 原子沉積，涂膠顯影機(jī)， Etch 刻蝕，控制檢測(cè)）。

全球庫(kù)存月數(shù)合理下降：雖然半導(dǎo)體行業(yè)及投資人擔(dān)心全球半導(dǎo)體庫(kù)存因疫情惡化而飆升，但根據(jù)國(guó)金證券研究所的*全球半導(dǎo)體數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020 年三季度全球邏輯芯片，無(wú)晶圓設(shè)計(jì)，IDM，存儲(chǔ)器庫(kù)存月數(shù)不升反降，主要?dú)w因于 2020 年三季度筆電，桌機(jī)，游戲機(jī)，Chromebook, 云服務(wù)數(shù)據(jù)中心，車用，工業(yè)用功率及數(shù)字邏輯半導(dǎo)體需求大增所造成的。

全球邏輯芯片庫(kù)存月數(shù)：從 3Q19/2Q20 的 3.02/3.23 個(gè)月同比持平，環(huán)比下降了 7%到 2020 年三季度的 3.01 個(gè)月；

全球無(wú)晶圓設(shè)計(jì)庫(kù)存月數(shù)：從 3Q19/2Q20 的 2.80/3.38 個(gè)月同比下降了6%，環(huán)比下降了 22%到 2020 年三季度的 2.46 個(gè)月；

全球 IDM 庫(kù)存月數(shù)：從 3Q19/2Q20 的 4.25/4.31 個(gè)月同比下降了 8%，環(huán)比下降了 9%到 2020 年三季度的 3.91 個(gè)月；

全球 DRAM/3D NAND 存儲(chǔ)器庫(kù)存月數(shù)：從 3Q19/2Q20 的 4.22/4.04 個(gè)月同比下降了 6%，環(huán)比下降了 2%到 2020 年三季度的 3.95 個(gè)月；

全球 NOR／SLC NAND / Mask ROM 存儲(chǔ)器庫(kù)存月數(shù)：從 3Q19/2Q20 的3.83/4.88 個(gè)月同比持平，環(huán)比下降了 22%到 2020 年三季度的 3.82 個(gè)月；

二、2021-2022 年的半導(dǎo)體行業(yè)的六個(gè)趨勢(shì)

1、服務(wù)器芯片需求 2021－2022 年強(qiáng)力回歸可期

國(guó)金證券研究所估計(jì)全球計(jì)算機(jī)半導(dǎo)體（服務(wù)器，桌上型計(jì)算機(jī)，筆電x86 CPU, GPU, AI）市場(chǎng)將在 2021/2022／2023 年同比增長(zhǎng) 4%／8%／8%,但預(yù)期整個(gè)市場(chǎng)應(yīng)該是由在 2020 年三季度受到重大需求／庫(kù)存修正（信驊三季度營(yíng)收環(huán)比衰退 19%, ＋7% y/y；Intel 服務(wù)器芯片 -17% q/q, 7% y/y; 瀾起服務(wù)器內(nèi)存接口芯片－36% q/q，－25% y/y）的服務(wù)器行業(yè)需求同比增長(zhǎng) 20%／14%／10%所帶動(dòng)，這其中有 Intel 于 2021 年一季度將推出的 10nm, 8 個(gè)內(nèi)存通道，支援 PCIE Gen 4 的 x86 CPU Ice Lake, 以及將于 2022 年一季度將推出的 10nm, 支援 DDR5 及 PCIE Gen 5 的芯片 Sapphire Rapids 來(lái)加持，當(dāng)然還有從 AMD 超威即將推出的 7nm/5nm EUV CPU Milan/Genoa 對(duì)標(biāo)產(chǎn)品。中國(guó)長(zhǎng)城的飛騰芯片, 信驊及新唐的服務(wù)器遠(yuǎn)端控制芯片 BMC(BaseboardManagement Controller)，寒武紀(jì)的 AI ASIC，英偉達(dá)的 AI GPU, 瀾起的內(nèi)存接口芯片，Xilinx賽靈思的邊緣運(yùn)算 AI芯片所帶動(dòng)超過(guò) 10%同比營(yíng)收的增長(zhǎng)。而在服務(wù)器芯片庫(kù)存整理之際，服務(wù)器組裝大廠緯穎卻看到云端客戶催貨，產(chǎn)能供不應(yīng)求，四季度營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)一至二成，看起來(lái)云端服務(wù)器相關(guān)芯片需求相對(duì)強(qiáng)勁（國(guó)金最新數(shù)據(jù)顯示三季度數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支環(huán)比增長(zhǎng) 17%，同比增 32%；服務(wù)器制造商三季度環(huán)比增 5%，同比增 9%），預(yù)期庫(kù)存去化順利，我們重申之前預(yù)期的 2021 年一季度服務(wù)器芯片需求反彈可期待，密切關(guān)注信驊 12，1 月?tīng)I(yíng)收狀況，及英特爾四季度指引是否有更新，全球疫情何時(shí)趨緩讓政府及企業(yè)重啟采購(gòu)。

當(dāng)然服務(wù)器及服務(wù)器半導(dǎo)體市場(chǎng)的復(fù)蘇，也會(huì)帶動(dòng)內(nèi)存 DRAM，閃存 3DNAND 市場(chǎng)，以及 x86 CPU 大載板，服務(wù)器 CPU 插槽（嘉澤），服務(wù)器 x86CPU晶圓代工（臺(tái)積電 7nm, 7nm+, 5nm），封測(cè)（通富微-AMD）市場(chǎng)的復(fù)蘇。

2、PCIE Gen 4.0/5.0 Retimer 時(shí)代來(lái)臨

伴隨著 AI 服務(wù)器的 x86 CPU，通往 AI GPU／ASIC 加速器的 PCI Express（PCIe）Gen 4.0 (16 Gb/s) 及 Gen 5.0 通道, 及 AI GPU／ASIC 加速器的速度越來(lái)越快，通道數(shù)越來(lái)越多，傳輸數(shù)據(jù)量越來(lái)越大，PCB 板上傳輸信號(hào)衰減的問(wèn)題將日益嚴(yán)重，以 PCIe Gen4 為例，信號(hào)傳輸距離在一般 PCB 板上超過(guò) 15英寸就會(huì)衰減變形，若采用 PCIe Gen5, 信號(hào)傳輸距離更縮短到超過(guò) 10 英寸就

會(huì)衰減變形，而在信號(hào)路徑上添加 PCIe 訊號(hào)傳輸距離的重定時(shí)器 (Retimer) ,將信號(hào)重新整理回復(fù)原狀后再傳是一個(gè)較佳的方案，當(dāng)然也可以用 ReDriver信號(hào)中繼器／調(diào)節(jié)器，但 ReDriver 僅能調(diào)整與稍微修正傳輸端上信號(hào)的完整性，但原始信號(hào)還是損失嚴(yán)重， PCIe Switch 及高速 PCB 板材兩者也是解決方案，但也相對(duì)昂貴，所以我們認(rèn)為未來(lái)會(huì)以 PCIe Retimer, PCIe Switch, 以及高速 PCB 板混用。

Retimer 是帶有數(shù)位信號(hào)處理 (DSP) 能力的高速串列/解串列 (SERDES)，即便收到的 PCIe 信號(hào)已經(jīng)與雜訊耦合，Retimer 還是能借由 DSP 功能重建干凈的 PCIe 信號(hào)，并發(fā)送改信號(hào)的副本到目的地。我們認(rèn)為 Retimer 將成為未來(lái)服務(wù)器、高速網(wǎng)絡(luò)交換設(shè)備主機(jī)板上常見(jiàn)的配套方案。目前 Gen 4.0 主要有 x4,x8, x16 Retimer, 一顆 Retimer 芯片可以同時(shí)支援 4/8/16 條 PCIe 雙向通道，一顆芯片支援的通道數(shù)不同，而單價(jià)有所不同的，但 x4,x8,x16 價(jià)格不是倍數(shù)成長(zhǎng)，一般來(lái)說(shuō) x8 約為 x4 的 1.5 倍，x16 約為 x8 的 1.5 倍。我們初步預(yù)估2021 年 PCIe Gen 4 retimer 配合 Intel 英特爾 2021 年一季度 Ice Lake CPU及 AMD 超威 Milan CPU 的推出，2021 年市場(chǎng)需求約有 250 萬(wàn)顆, 以平均單價(jià)20 美元計(jì)算，產(chǎn)值 TAM Total addressable market 約 5,000 萬(wàn)美元, 我們估計(jì) Astera Labs 的占有率約 60%，而 2022 年一季度 Intel 將量產(chǎn) SapphireRapids CPU，估計(jì) PCIe Gen4/Gen5 Retimer 合計(jì)約有 600-800 萬(wàn)顆, 以平均單價(jià) 22 美元來(lái)做測(cè)算，產(chǎn)值約$1.32-1.76 億美元, Astera Labs 的占有率約占50%上下，剩余的市場(chǎng)份額由譜瑞，瀾起分食。

Astera Labs（前德儀團(tuán)隊(duì)）之前與 intel 一起制定 PCIe Gen 4.0/5.0的規(guī)格，也是業(yè)界*個(gè) (2020 年八月）量產(chǎn) PCIe Gen4 retimer,根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈了解，Astera Labs 在今年五月就交出第二版 Gen5 retimer樣本, 預(yù)計(jì) 2021 年一季度量產(chǎn)。

譜瑞的 Retimer 芯片已經(jīng)攻入英業(yè)達(dá)、廣達(dá)，營(yíng)邦等服務(wù)器 OEM／ODM 大廠，估計(jì) 2021 年上半年出貨量將可望開(kāi)始開(kāi)展。至于新一代的 PCIeGen5 Retimer 產(chǎn)品可望在 2021 年問(wèn)世，并成為 2022 年或 2023 年的增長(zhǎng)新動(dòng)能。

瀾起已完成 PCIe 4.0 Retimer 芯片的工程樣片的流片，2020 年上半年已送樣給潛在客戶和合作伙伴進(jìn)行測(cè)試評(píng)估，根據(jù)潛在客戶和合作伙伴的反饋正在對(duì)芯片進(jìn)行設(shè)計(jì)優(yōu)化，預(yù)計(jì) 2020 年下半年完成量產(chǎn)版本芯片的研發(fā)， 2021 年應(yīng)該能夠量產(chǎn)出貨, 估計(jì) 2021 年能有 5-10%及 2022 年10-15%的份額。這對(duì)瀾起 2021/2022 年?duì)I收的貢獻(xiàn)可能有 3%／6%。

3、AMD 超威并購(gòu) Xilinx 賽靈思－3D 封裝異質(zhì)整合時(shí)代加速來(lái)到

當(dāng)摩爾定律趨緩，把不同制程工藝節(jié)點(diǎn)的邏輯及存儲(chǔ)芯片透過(guò)異質(zhì)封裝堆疊整合在一個(gè)半導(dǎo)體大載板，將是提高性能，減少耗能，縮小芯片面積，增加良率，降低成本的*解決方案。最早執(zhí)行小芯片大載板架構(gòu)的產(chǎn)品是 Xilinx的 FPGA，利用臺(tái)積電的 CoWoS (Chips on Wafer on Substrate) 封裝技術(shù)完成 3D 封裝，接著是 AMD 7nm 的 Rome CPU 利用通富微的封裝技術(shù)將 8 個(gè)7nm 64mm2 大小 CPU 核心芯片跟一個(gè) 14nm 的北橋控制器封裝成一個(gè) 75.4x58.5mm2 的 8 核 CPU芯片。

而在 AMD 超威在兩三年內(nèi)拿下英特爾近 6.6%服務(wù)器及 20%筆電/桌機(jī)CPU 份額后，公司于 2020 年 10 月 27 日宣布以 350 億美元，或以 1.7234AMD 超威股票換一股 FPGA 龍頭 Xilinx，不同于英偉達(dá)宣布以 400 億美元收購(gòu)ARM 的案子是美國(guó)公司買英國(guó)/日本技術(shù)，而且超威曾與中科曙光合資設(shè)海光微電子，海光集成電路，與中國(guó)大陸科研機(jī)構(gòu)友好，所以這次并購(gòu)，中國(guó)商務(wù)部通過(guò)的機(jī)會(huì)較高。那為何 AMD 超威要買 Xilinx呢，對(duì)其影響為何？

AMD 超威把數(shù)據(jù)中心及基地站邊緣運(yùn)算所需要的 FPGA 芯片設(shè)計(jì)技術(shù)補(bǔ)足，否則 Intel 要是將 CPU跟 FPGA 透過(guò)系統(tǒng)封裝整合成單芯片，這會(huì)讓Intel 獨(dú)占邊緣運(yùn)算推理的市場(chǎng) (CPU+推理加速器)；

我們預(yù)估 Xilinx 事業(yè)明年將貢獻(xiàn)超威近 34 億美元營(yíng)收或 31%的營(yíng)收，及貢獻(xiàn) 47%的 Non-GAAP 獲利；

?未來(lái)五年將攤銷數(shù)百億美元購(gòu)買價(jià)跟 23 億美元賬面價(jià)值的龐大差異－商譽(yù)及專利權(quán)價(jià)值，而影響 US GAAP 獲利；

超威要增發(fā) 4.25 億股, 或攤薄現(xiàn)有股東 34%來(lái)并購(gòu) Xilinx, 因?yàn)槠?18 億美元在手現(xiàn)金明顯不足。

超威將掌控更大的訂單量，從晶圓代工廠臺(tái)積電，及封測(cè)廠日月光，通富微電來(lái)獲取價(jià)格較低的產(chǎn)能。

當(dāng)然英特爾也不甘示弱，透過(guò)其 EMIB (Embedded Multi-Die InterconnectBridge) 訊號(hào)連接技術(shù)及 Foveros 封裝技術(shù), 來(lái)推出各種小芯片(chiplets) 大載板架構(gòu)的 FPGA 產(chǎn)品(FPGA+HBM DRAM) 產(chǎn)品 Agilex，及 CPU 產(chǎn)品，如2022/2023 年將推出的服務(wù)器 Eagle Stream 平臺(tái)的 10nm ++ Sapphire Rapids及 7nm Granite Rapids CPU ，及整合 8 顆 250mm2 7nm GPU 核心的 PonteVecchio 云端人工智能運(yùn)算訓(xùn)練用 AI GPU (75.5mmx49mm=3696mm2), 還是直接在一個(gè)大板上整合兩顆 Sapphire Rapids 及 6 顆 AI GPU Ponte Vecchio；未來(lái)也有可能整合 CPU+FPGA+HBM 高頻寬存儲(chǔ)器來(lái)加速邊緣運(yùn)算的推理，這些改變都是利好于系統(tǒng)芯片封測(cè)設(shè)備大廠 Teradyne，先進(jìn)封測(cè)（臺(tái)積電，英特爾，三星，日月光，長(zhǎng)電）及 ABF （Ajinomoto Build-up Film）大載板行業(yè)及其龍頭廠商 Ebiden, 欣興 Unimicron, 南亞電路板 Nanya PCB。ABF 樹(shù)酯載板是由英特兒所主導(dǎo)的材料，適合高腳數(shù)，細(xì)線路，高傳輸，耐高溫 x86 CPU封裝，我們期待未來(lái)五年大載板層數(shù)增加，面積加大，良率變差，價(jià)格增長(zhǎng)可期。

4、疫情后的車市需求復(fù)蘇，疊加自動(dòng)駕駛，電動(dòng)車比例提升

歸因于新冠肺炎疫情，今年全球車商營(yíng)收同比衰退超過(guò)一成，而其中以汽油車大廠日本日產(chǎn)，美國(guó)福特，意大利的菲亞特同比衰退近兩成較為嚴(yán)重，但國(guó)內(nèi)電動(dòng)車大廠比亞迪及全球電動(dòng)車龍頭特斯拉反而同比增長(zhǎng)超過(guò) 20 個(gè)點(diǎn)。雖然歐美地區(qū)第二波疫情仍在擴(kuò)大，但解封地區(qū)因重啟生產(chǎn)線及越來(lái)越多的消費(fèi)者想要保持社交安全距離而減少搭乘公交車，出租車，捷運(yùn)地鐵，反而造就自用車銷量回升，三季度全球車商營(yíng)收反轉(zhuǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)從二季度的－26%到三季度的 56%增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)從二季度的－36%到三季度的 -1%。

我們認(rèn)為明年在新冠肺炎疫苗逐步推出后，全球汽油及電動(dòng)車需求將*回升，車商營(yíng)收同比增長(zhǎng)將達(dá)到 10-15%，而全球電動(dòng)車持續(xù)增加份額對(duì)Power MOSFET, IGBT, SiC (主要用在 DC/AC inverter 直流電轉(zhuǎn)交流電逆變器),GaN（主要用在 DC/DC 及 AC/DC converter 整流器）半導(dǎo)體電力功率分立器件的需求將大幅提升，還有輔助駕駛進(jìn)化到 SAE 3, 4 ,5 自動(dòng)駕駛（特斯拉最近已經(jīng)對(duì)部分使用者提供 SAE 4.0 全自動(dòng)駕駛 Beta 軟件更新，讓其車子能夠具備在交通燈、停車標(biāo)志被控制、功能的基礎(chǔ)上強(qiáng)化，并可以讓 Tesla 車輛在交叉路口實(shí)現(xiàn)自動(dòng)轉(zhuǎn)彎, 未來(lái)各種自駕車在 AI，MCU，CPU， GPU／FPGA／ASIC，感測(cè)器，毫米波雷達(dá)，光達(dá)，攝像頭 CIS, WiFi, 藍(lán)牙, 有線網(wǎng)絡(luò)，電源管理 PMIC, 存儲(chǔ)器半導(dǎo)體的需求帶動(dòng)下，國(guó)金證券研究所估計(jì)全球車用半導(dǎo)體市場(chǎng)將從 2020 年的同比衰退 8%，到 2021－2025 年的復(fù)合增長(zhǎng) 15－20%。車用半導(dǎo)體增值篇：不同于手機(jī)半導(dǎo)體市場(chǎng) 2020/2021 年同比增長(zhǎng)超過(guò)手機(jī)出貨同比增量，主要是因?yàn)槊恐?5G 手機(jī)所用到的半導(dǎo)體價(jià)值是 4G 手機(jī)半導(dǎo)體價(jià)值的 2 倍以上，每部 SAE Level 5 自動(dòng)駕駛電動(dòng)車所用到的半導(dǎo)體價(jià)值可能是 2020 年人駕汽油車半導(dǎo)體價(jià)值的 10 倍以上，我們初估最基本的 PowerMOSFET 就需要 10 倍以上增量，攝像頭，CIS，雷達(dá)傳感器，MLCC，電源管理芯片要五倍增量，還有 2 倍的傳感器 Sensor，更不用說(shuō)大量的射頻功率放大器，有線通訊，人工智能，及多種電力功率芯片，這將是帶動(dòng)未來(lái) 20 年全球車用半導(dǎo)體市場(chǎng) 10%復(fù)合增長(zhǎng)率，每車半導(dǎo)體價(jià)值從 2020 年不到 3%的比重，逐年拉高的主因，即使未來(lái) 20 年全球汽油車/電動(dòng)車出貨量同比增長(zhǎng) < 5%。

電動(dòng)車可能將再次拉動(dòng)高階 MLCC 需求：電動(dòng)車需要 5 倍 MLCC 的增量，2021／2022 年電動(dòng)車重啟增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)大幅改善 MLCC 的供給過(guò)剩，減少市場(chǎng)庫(kù)存，穩(wěn)定價(jià)格，讓 MLCC 行業(yè)逐步復(fù)蘇，我們建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)大陸的風(fēng)華高科及三環(huán)集團(tuán)，臺(tái)灣地區(qū)的國(guó)巨，華新科，美國(guó)的 Vishay, 還有日本的 Murata，太陽(yáng)誘電等 MLCC 龍頭大廠。

5、WiFi 及游戲機(jī)的改朝換代－WiFi 6 及 PS5/Xbox series X

不同于 5G 是以數(shù)倍的傳輸速率改朝換代，WiFi 6 是在 2019 年發(fā)布規(guī)格，使用 IEEE 802.11ax, 最高傳輸速率達(dá) 9.6Gbps, 僅高于上一代 802.11ac 的6.9Gbps，但其有低延遲性，多人多工，低功耗，涵蓋范圍廣，多設(shè)備連接（OFDMA Orthogonal Frequency Division Multiple Access 正交分頻多重存取可以讓多個(gè)用戶可同時(shí)傳輸數(shù)據(jù)，解決延遲的問(wèn)題）等優(yōu)點(diǎn)來(lái)與 5G 手機(jī)搭配，雖然在室內(nèi)網(wǎng)絡(luò)使用 5G 個(gè)人熱點(diǎn)方式可以替代 WiFi，但 5G 個(gè)人熱點(diǎn)會(huì)大量使用 5G 頻寬，這是運(yùn)營(yíng)商所不樂(lè)見(jiàn)而會(huì)提高基本使用費(fèi)的。由此可見(jiàn)，WiFi技術(shù)在 5G 時(shí)代不旦沒(méi)有式微，反而變得更加重要，由 Gartner 所發(fā)布的 2019年及以后的十大無(wú)線技術(shù)趨勢(shì)中也可見(jiàn)，WiFi 位居榜首。而 Strategy Analytics報(bào)告則指出，WiFi 6 產(chǎn)品出貨量從 2020 年至 2024 的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)57.8％，滲透率亦由 2020 年的 16.6％上升至 2024 年的 81％，WiFi 6 模組價(jià)格亦高出 WiFi 5 的 1.5 到 2 倍。

目前 WiFi 6 已經(jīng)陸續(xù)安裝在筆電，桌機(jī)，手機(jī)，平板電腦，路由器外，除了基帶芯片外，也需要整合 PA 功率放大器，LNA 低雜訊放大器，及 SW 天線開(kāi)關(guān)的射頻前端模組，重點(diǎn)關(guān)注受惠廠商主要有高通（基帶），博通（基帶，射頻前端芯片），聯(lián)發(fā)科（基帶），瑞昱（基帶），立積（射頻前端模組），樂(lè)鑫（WiFi6 iot 基帶，射頻前端模組），博流智能（WiFi6 iot 基帶），康希通信（已經(jīng)有 WiFi 6 fem-路由器端）。

PS5 與 Xbox Series X 的 CPU 都采用了 AMD 目前最新一代 Ryzen “Zen2” CPU。以 8 核心 3.5～3.8GHz 的規(guī)格來(lái)看，大概介于 PC 上的 Ryzen 73700X 與 3800X 之間。以目前市場(chǎng)電腦配備來(lái)看，已經(jīng)算是中階以上的規(guī)格了。這比當(dāng)年 PS4 與 Xbox One 上市之初 CPU 效能就已經(jīng)落后的狀況不同，應(yīng)能帶給 PS5 與 Xbox Series X 一個(gè)更好的起跑點(diǎn)。

跟 CPU 一樣，PS5 與 Xbox Series X 的 GPU 都采用基于 AMD RDNA 2架構(gòu)所打造的客制化 GPU。該架構(gòu)是目前個(gè)人電腦最新 Radeon RX 5000 系列 GPU 產(chǎn)品的第 1 代 RDNA 架構(gòu)改良而來(lái)。最大的特色在于首度在 AMDGPU 導(dǎo)入硬體加速光線追蹤處理功能，來(lái)模擬真實(shí)光線的反射，折射，及透射，類似于 NVIDIA GeForce RTX 系列的「RT 核心」。Xbox Series X 光線追蹤的

運(yùn)算效能為每秒 3800 億個(gè)交點(diǎn)。如果改以著色器軟體運(yùn)算，得耗費(fèi)多達(dá)13TFLOPS 的效能，也就是說(shuō)即使耗盡整個(gè) GPU 的效能都不夠。因此在導(dǎo)入此一硬體加速器后，整個(gè) GPU 的效能等同 12+13 = 25TFLOPS。PS5 的RDNA 2 GPU 配備有 36 組 CU ( Control Unit 運(yùn)算單元），每組 CU 內(nèi)含 64 組串流處理器，36 CU 包含 2304 組串流處理器。采用變動(dòng)運(yùn)作時(shí)脈，在最高時(shí)脈 2.23GHz 下可提供 10.3TFLOPS 的浮點(diǎn)數(shù)運(yùn)算效能，約當(dāng)于 AMD RDNA架構(gòu)最高階的顯示卡 Radeon RX 5700 XT 超頻版，存儲(chǔ)器頻寬剛好也相同（448GB/s）。Xbox Series X 的 RDNA 2 GPU 配備有 52 組 CU 共 3328 組串流處理器，運(yùn)作時(shí)脈固定為 1.825GHz，因此可提供 12TFLOPS 的浮點(diǎn)數(shù)運(yùn)算效能，稍高于 PS5 的 10.3TFLOPS，比目前所有 RDNA 架構(gòu)顯示卡高。

今年新游戲機(jī)索尼 PS5 及微軟 Xbox Series X推出的最大贏家，應(yīng)該首推* 8 核心 Zen 2 CPU 及 RDNA 2 GPU 圖形處理器的供應(yīng)商 AMD, 及提供7nm 制程工藝的晶圓代工廠臺(tái)積電，負(fù)責(zé)超威 AMD CPU/GPU 封測(cè)的通富微電. 國(guó)金證券研究所預(yù)期到 2021 年底之前 PS5 銷量應(yīng)該會(huì)超過(guò) 1500 萬(wàn)臺(tái)，Xbox Series X/S 超過(guò) 700 萬(wàn)臺(tái)， 2022 年達(dá)到全球銷量高點(diǎn)。

6、從國(guó)產(chǎn)設(shè)計(jì)替代，制造替代，到設(shè)備材料替代－非美產(chǎn)線的時(shí)代來(lái)臨

自美國(guó) Trump 政府以美國(guó)技術(shù)封鎖中興通訊，華為，中科曙光，海光，海康，大華，科大訊飛，曠視，商湯，美亞柏科，依圖，頤信科技, 云天勵(lì)飛，維逸測(cè)控，烽火科技，精納科技，達(dá)闊科技，中云融信科技，奇虎 360 科技，云從科技，東方網(wǎng)力科技，深網(wǎng)視界，銀晨智能以來(lái)，我們看到了國(guó)產(chǎn)芯片的設(shè)計(jì)替代進(jìn)行式，尤其是國(guó)內(nèi)系統(tǒng)廠商，從此傾向采取非美替代策略，其順位以

中國(guó)大陸半導(dǎo)體設(shè)計(jì)為優(yōu)先，然后是中國(guó)臺(tái)灣，韓國(guó)，日本，最后是歐洲。這也將造成高通, Skyworks, Qorvo, Broadcom，德儀，鎂光在中國(guó)大陸市場(chǎng)的份額逐季減少，但聯(lián)發(fā)科，瑞昱, 穩(wěn)懋，三安，卓勝微，圣邦，三星，海力士的份額反向增加, 雖然這對(duì)整體市場(chǎng)同比增長(zhǎng)不會(huì)有影響，但對(duì)國(guó)內(nèi)及非美半導(dǎo)體增長(zhǎng)有正面的幫助。就臺(tái)積電及中芯國(guó)際過(guò)去十多年美國(guó)及中國(guó)大陸客戶占比變

化而言，尤其在中美技術(shù)封鎖戰(zhàn)惡化后，中國(guó)大陸客戶占比都有明顯提升。但自從美國(guó)商務(wù)部于 2020 年 9 月 15 日進(jìn)一步對(duì)海思進(jìn)行全封鎖以來(lái)，連使用美國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備的臺(tái)積電，中芯國(guó)際都不能幫海思生產(chǎn)半導(dǎo)體芯片，我們估計(jì)從2020 年四季度開(kāi)始，臺(tái)積電及中芯國(guó)際的大陸客戶占比將大幅下降，國(guó)產(chǎn)設(shè)計(jì)替代逐步轉(zhuǎn)化成制造替代。

但好景不長(zhǎng)，接著美國(guó)商務(wù)部工業(yè)安全局于 9 月 25 日發(fā)出信件給中芯國(guó)際的關(guān)鍵設(shè)備及材料供應(yīng)商，并要求各供應(yīng)商要取得許可執(zhí)照才能出貨給中芯國(guó)際，我們梳理出一些影響。

9/25 號(hào)前已下單的設(shè)備訂單，大部分將陸續(xù)交貨，但 6-9 個(gè)月后將無(wú)法采購(gòu)美國(guó)半導(dǎo)體先進(jìn)制程工藝設(shè)備，尤其是美國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備全球占比較高的CMP 化學(xué)機(jī)械平坦化拋光（>70%）, Ion Implantation 離子植入設(shè)備(>70%)，CVD 化學(xué)沉積（Lam 加 Applied Materials 合計(jì)超過(guò) 50%），Etch 刻蝕機(jī)（Lam 加 Applied Materials 合計(jì)超過(guò) 70%），Epitaxy 外延設(shè)備（>90%）, 及 PVD 物理薄膜沉積被應(yīng)用材料主導(dǎo)（>85%），我們因此估計(jì)中芯 14/12/7-8nm 產(chǎn)能在無(wú)法拿到許可執(zhí)照下，短期將無(wú)法超過(guò)月產(chǎn)能 30,000 晶圓；

在中芯將今年資本開(kāi)支從 67 億美元下修到 59 億美元后，我們估計(jì)其2021 年資本開(kāi)支將大幅下修到不到 40 億美元，未來(lái)幾年折舊費(fèi)用將大幅下修，毛利率將比現(xiàn)在的 20%以下明顯改善，整體獲利反而可能還中性偏正面。

跟華為處境不同，因美國(guó)沒(méi)有掌控半導(dǎo)體材料技術(shù)，中芯國(guó)際未來(lái)五年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率將從之前預(yù)估的 18% (量的復(fù)合增速約 10-12%，價(jià)格約 5-6%), 下修到 0-4% (量的復(fù)合增速約 0-2%，價(jià)格約 0-2%)。

美國(guó) EDA 工具, 設(shè)備耗材 (可建立 2-3 年庫(kù)存)，成熟制程工藝二手設(shè)備及零組件取得, 及維修問(wèn)題不大，大硅片，各種化學(xué)材料應(yīng)該都可以采購(gòu)非美產(chǎn)品或通過(guò)各種渠道取得。

雖然中芯目前只是擴(kuò)產(chǎn)受阻，但中芯若被美國(guó)商務(wù)部工業(yè)安全局進(jìn)行類似華為的全封鎖，臺(tái)積電，聯(lián)電，*先進(jìn)，華虹（中芯在 8”有 13-15%份額，12”成熟制程有 10%份額，12”先進(jìn)制程有 1-2%份額）將明顯受惠。我們認(rèn)為未來(lái) 5-10 年中芯國(guó)際, 華虹，長(zhǎng)江存儲(chǔ)，合肥長(zhǎng)鑫應(yīng)該會(huì)提

高每個(gè) non-critical 非關(guān)鍵制程步驟國(guó)產(chǎn)設(shè)備, 材料占比從 5-10%, 到 30%以上，當(dāng)然非美半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)商在中國(guó)的地位將更為重要。

如果拜登政府上臺(tái)而沒(méi)有改變美國(guó)商務(wù)部安全局對(duì)中芯國(guó)際的關(guān)鍵美國(guó)設(shè)備及材料供應(yīng)商所發(fā)出的禁令，我們估計(jì)從 2021 年下半年開(kāi)始，中芯國(guó)際將無(wú)法繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，國(guó)產(chǎn)制造替代將轉(zhuǎn)化成國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備及材料替代，不管是中芯國(guó)際還是臺(tái)積電的內(nèi)部計(jì)劃或是華為的塔山計(jì)劃，將可能在五年之內(nèi)，透過(guò)部分國(guó)產(chǎn)，日本，韓國(guó)，中國(guó)臺(tái)灣，歐洲設(shè)備及美國(guó)二手設(shè)備，組成 8“的特殊制程及 12”的成熟制程（90nm-40nm）的不受美國(guó)商務(wù)部安全局管制的半導(dǎo)體產(chǎn)線。我們因此建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)大陸的中微半導(dǎo)體 (Etch)，北方華創(chuàng)（PVD,CVD, ALD, Etch），沈陽(yáng)拓荊 (CVD), 萬(wàn)業(yè)企業(yè) (Ion Implantation)，華海清科（CMP）, 屹唐（去膠及退火設(shè)備），日本的 Ulvac (PVD)，東京電子(CVD, 原子沉積，涂膠顯影機(jī)，Etch, 退火，控制檢測(cè)) ，Dainippon Screen （清洗設(shè)備），Hitachi-High-Tech (去膠設(shè)備，控制檢測(cè))，Advantest 愛(ài)德萬(wàn)（芯片測(cè)試），及韓國(guó)的 Jusung Engineering, PSK Korea。

三、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)篇

1、晶圓代工業(yè)－5G、游戲機(jī)，服務(wù)器、車用半導(dǎo)體，蘋果 M1

在國(guó)內(nèi) 5G 手機(jī)超過(guò) 1.2 億支，滲透率超過(guò) 60%，全球 5G 手機(jī)超過(guò) 2 億支，滲透率超過(guò) 18%，海思及部分系統(tǒng)廠商大建半導(dǎo)體庫(kù)存，新冠病毒疫情大幅驅(qū)動(dòng) LCD TV, 筆電，Chromebook, 游戲機(jī)等消費(fèi)性電子產(chǎn)品需求，及 8“晶圓代工*，電源管理及大尺寸驅(qū)動(dòng)芯片缺貨，臺(tái)積電幫 AMD 做晶圓代工*下近 20%英特爾筆電/桌機(jī)及 6.6%服務(wù)器 CPU份額，晶圓代工業(yè)在 2020 年同比增長(zhǎng) 28%，優(yōu)于全球半導(dǎo)體邏輯芯片行業(yè)的 11%同比增長(zhǎng)，主要系由臺(tái)積電的 31%同比增長(zhǎng)所拉動(dòng)

但在 5G 手機(jī)（預(yù)期 2021 年國(guó)內(nèi) 5G 手機(jī)滲透率超過(guò) 80%，全球 5G 手機(jī)同比倍數(shù)增長(zhǎng)超過(guò) 5 億支，滲透率有機(jī)會(huì)超過(guò) 40%，2022 年全球 5G 手機(jī)滲透率有機(jī)會(huì)超過(guò)五成），游戲機(jī)（AMD 7nm CPU／GPU 供貨可望舒解放量），PCIE Gen 4.0/5.0 (從 2021 年的 250 萬(wàn)顆到 2022 年的 600-800 萬(wàn)顆芯片), 及WiFi 6 的需求持續(xù)發(fā)效下，還有預(yù)期政府及企業(yè)端服務(wù)器（預(yù)期全球服務(wù)器市場(chǎng)同比增長(zhǎng)達(dá)二成）及車用功率及自駕車半導(dǎo)體（預(yù)期全球車用半導(dǎo)體市場(chǎng)同比增長(zhǎng)超過(guò)一成）的*復(fù)蘇下，但加上疫情趨緩造成 LCD TV, 筆電，Chromebook 的需求也趨緩，及海思／華為賣長(zhǎng)達(dá)半年以上的手機(jī)及芯片庫(kù)存而無(wú)法下新晶圓代工訂單的混合沖擊下。國(guó)金證券研究所估計(jì)全球晶圓代工市場(chǎng)將于 2021/2022 年的同比增長(zhǎng) 9%/13%，歸因于中芯國(guó)際從 2021 年下半年開(kāi)始將無(wú)法采購(gòu)美國(guó)半導(dǎo)體先進(jìn)制程工藝設(shè)備而擴(kuò)充產(chǎn)能，并估計(jì)國(guó)內(nèi)晶圓代工生產(chǎn)銷售額將于 2021/2022年的同比增長(zhǎng)趨緩達(dá) 8%/7%，自給率從 2019年的 20%，緩步下降到 2021/2022 年的 17%/16%。

臺(tái)積電將持續(xù)拉高資本開(kāi)支：為了能滿足蘋果筆電自制筆電用 CPU 芯片M1，超威 7nm 游戲機(jī) CPU/GPU，7nm 筆電 CPU/GPU，7nm EUV/5nm服務(wù)器芯片的需求，及英特爾 7nm AI GPU Ponte Vecchio 及 7nm GraniteRapids CPU的外包產(chǎn)能需求，還有蘋果，高通及聯(lián)發(fā)科的 7 納米 EUV, 5納米 EUV 的 5G 應(yīng)用處理器／基頻芯片的需求，我們估計(jì)臺(tái)積電將持續(xù)提高資本開(kāi)支從 2020 年的 170 億美元到 2021/2022 年超過(guò) 200 億美元，這樣 2021／2022 年的 capex to sales 一口氣從 2020 年的 37%拉到2021/2022 年的 40%左右。加上我們預(yù)估臺(tái)積電晶圓代工價(jià)格每年以 3-5%同比增長(zhǎng)率（2019 年平均單價(jià)同比增長(zhǎng)達(dá) 8%，2020 年同比增長(zhǎng) 6%）逐步提升，除了預(yù)估臺(tái)積電明年因今年?duì)I收基礎(chǔ)較高，營(yíng)收同比增長(zhǎng)僅 9%外，我們預(yù)期臺(tái)積電將上修其未來(lái)五年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率從過(guò)去的 5-10% 調(diào)整到 10-15%。而因?yàn)橄冗M(jìn)制程工藝晶圓代工價(jià)格每年增長(zhǎng)，加上摩爾定律微縮速度（每片晶圓因微縮而增加芯片數(shù)量的增幅）慢于晶圓代工*，我們預(yù)期同大小芯片代工成本也會(huì)逐年增加。

中芯國(guó)際擴(kuò)產(chǎn)受限：雖然中芯國(guó)際于 2020 年三季度幫海思量產(chǎn)最后一筆14 納米制程訂單，讓公司上修全年?duì)I收同比增長(zhǎng)從 20%到 23-25%，14/28nm 營(yíng)收占比從二季度的 8%占比拉高到三季度的 14.6%，或 14nm從二季度的 1-2%到三季度的 8-9%，但在中芯失去海思高單價(jià)大單，折舊費(fèi)用持續(xù)提升，又沒(méi)有新型游戲機(jī)及蘋果 5G 芯片來(lái)補(bǔ)，中芯四季度營(yíng)收（10-12%環(huán)比衰退）及毛利率（從三季度的 24%，下滑到四季度的 16-18%）指引明顯低于臺(tái)積電，聯(lián)電，華虹及*先進(jìn)的環(huán)比增長(zhǎng) 1－6%的指引。加上美國(guó)商務(wù)部對(duì)中芯的關(guān)鍵設(shè)備及材料供應(yīng)商管制的變數(shù)，我們估計(jì)中芯明年資本開(kāi)支將低于 40 億，后年可能會(huì)低于 20 億美元。明年產(chǎn)能擴(kuò)充不易，材料耗材缺貨都會(huì)讓公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)困難，未來(lái)兩年?duì)I收增長(zhǎng)率已經(jīng)下修到 0-4%或更低。

華虹營(yíng)收趁勢(shì)而起：因?yàn)橹行緡?guó)際受限于擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)期華虹將趁勢(shì)而起，華虹四季度營(yíng)收指引為 2.69 億美元（6%環(huán)比增長(zhǎng)，11%同比增長(zhǎng)），明顯優(yōu)于對(duì)標(biāo)公司臺(tái)積電，聯(lián)電，及*先進(jìn)的 1－3%環(huán)比增長(zhǎng)指引及中芯國(guó)際的 10-12%營(yíng)收環(huán)比衰退指引，我們歸因于華虹對(duì) 8“晶圓代工新訂單*10 個(gè)點(diǎn)及分立器件需求明顯回升。三季度 12“晶圓代工月產(chǎn)能持續(xù)拉升到14,000 片（從二季度的 10,000 片），及季度出貨持續(xù)增加到 40,000 片（從二季度的 22,000 片），但因 12“代工毛利率持續(xù)惡化到－18%（從二季度的－13%），我們認(rèn)為華虹會(huì)持續(xù)有毛利率下修的壓力。受到歐美工廠逐步復(fù)工，電力功率需求回升，華虹的海外車用功率半導(dǎo)體，車用模擬，及 MCU 客戶營(yíng)收指引逐步改善，其海外重點(diǎn)客戶如 STMicroelectronics,OnSemi, Microchip, Alpha&Omega, Diodes 其四季度營(yíng)收指引都高于市場(chǎng)預(yù)期近 3-9 個(gè)點(diǎn)。

*先進(jìn)及聯(lián)電將受惠于 8”復(fù)蘇，*可期：歸因于 5G 手機(jī)對(duì) 6-7 顆電源管理芯片需求是 4G 手機(jī)的兩倍，加上疫情所帶動(dòng)的遠(yuǎn)程教學(xué)，遠(yuǎn)端會(huì)議，線上游戲?qū)P電，Chromebook, OLED/LCD TV 的應(yīng)用，增加大尺寸驅(qū)動(dòng)芯片對(duì) 8“晶圓代工需求的增加，還有車用電力功率半導(dǎo)體芯片，屏下指紋芯片對(duì) 8”晶圓代工的需求，晶圓代工業(yè)者像*先進(jìn)及聯(lián)電在產(chǎn)能擴(kuò)充不易的狀況下，開(kāi)始對(duì)于新增的 8“訂單* 10%上下，毛利及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率改善可期。

2、邏輯封測(cè)業(yè)－復(fù)蘇延續(xù)，關(guān)注庫(kù)存變化

雖有疫情干擾，但是 2020 年邏輯封測(cè)行業(yè)如期強(qiáng)力復(fù)蘇。因疫情部分供應(yīng)鏈中斷之后零組件和終端廠商提高庫(kù)存水平以保障供應(yīng)鏈安全，疊加終端需求方面，在家辦公和娛樂(lè)的需求提升了筆電、桌機(jī)、平板電腦和游戲主機(jī)等相關(guān)半導(dǎo)體需求，海思緊急訂單拉貨，手機(jī)廠商為爭(zhēng)奪華為市場(chǎng)份額增加備貨，5G 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等因素使得封測(cè)行業(yè)延續(xù) 2019 年三季度開(kāi)始的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，前三季度龍頭廠商營(yíng)收同比較大幅度增長(zhǎng)，長(zhǎng)電科技可比口徑同比增長(zhǎng) 33%，通富微電增長(zhǎng) 23%，華天科技略衰退 3%, 日月光增長(zhǎng) 12%, Amkor 增長(zhǎng) 28%。2021 年手機(jī)市場(chǎng)預(yù)計(jì)復(fù)蘇，5G 手機(jī)滲透率持續(xù)提升，服務(wù)器市場(chǎng)經(jīng)過(guò)調(diào)整之后重回增長(zhǎng)軌道，全球 5G 基站建設(shè)*展開(kāi)，在終端需求*回暖的背景下，我們預(yù)計(jì) 2021 年邏輯封測(cè)行業(yè)延續(xù)高景氣度。

封測(cè)設(shè)備顯示需求持續(xù)*盛：從封測(cè)設(shè)備看，全球最大封測(cè)設(shè)備廠 ASMPacific 的數(shù)據(jù)也顯示封測(cè)需求持續(xù)*盛的復(fù)蘇信號(hào)。受益于在家辦公的轉(zhuǎn)變、5G 基礎(chǔ)設(shè)施的建造和以服務(wù)器為代表的 HPC 需求驅(qū)動(dòng)，集團(tuán) BB 值連續(xù)四個(gè)季度高于 1.0，顯示封測(cè)設(shè)備訂單需求的強(qiáng)勁。而大多數(shù)時(shí)候具有*意義的物料分部的新增訂單金額仍然維持高位，同比大幅增長(zhǎng)。從具有先導(dǎo)指標(biāo)作用的設(shè)備角度看我們認(rèn)為邏輯封測(cè)行業(yè)高景氣度或?qū)⒀永m(xù)到 2020 年。

5G 滲透率提升增加射頻封測(cè)和 SiP 需求。5G 手機(jī)相比 4G 手機(jī)支持頻段數(shù)量增加，同時(shí)考慮到 5G 手機(jī)將繼續(xù)兼容 4G、3G 、2G 標(biāo)準(zhǔn)，因此 5G 手機(jī)的射頻前端相比 4G 復(fù)雜程度將大大提高。根據(jù) Qorvo 數(shù)據(jù)，相比 4G 手機(jī)，5G 手機(jī)中的濾波器將從 40 個(gè)增加至 70 個(gè)，頻帶從 15 個(gè)增加至 30 個(gè)，接收機(jī)發(fā)射機(jī)濾波器從 30 個(gè)增加至 75 個(gè)，射頻開(kāi)關(guān)從 10 個(gè)增加至 30 個(gè)。根據(jù)

Yole 預(yù)測(cè)，射頻前端整體市場(chǎng)規(guī)模將從 2019 年的 152 億美元增長(zhǎng)到 2022 年的 254 億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 11%。2020 年毫米波版本 iPhone 12 采用SiP 集成毫米波天線，我們預(yù)估隨著毫米波方案的成熟，兼容毫米波和 sub 6G方案的終端設(shè)備滲透率提升，Yole 預(yù)測(cè)到 2025 年因 AiP 新增 14 億美元射頻封測(cè)需求。

海思制裁對(duì)國(guó)內(nèi)封測(cè)行業(yè)的影響：海思加速非美替代是這一輪 IC 產(chǎn)業(yè)鏈特別是封測(cè)產(chǎn)業(yè)加速國(guó)產(chǎn)化的重要原因，2020 年上半年海思營(yíng)收 52 億美元，同比增長(zhǎng) 49%，是全球排名第十的半導(dǎo)體公司。國(guó)內(nèi)封測(cè)企業(yè)如長(zhǎng)電科技是海思封測(cè)訂單轉(zhuǎn)移的最主要受益者，我們預(yù)計(jì) 2020 年海思訂單占長(zhǎng)電科技收入的 15%，我們認(rèn)為海思不僅給國(guó)內(nèi)封測(cè)企業(yè)帶來(lái)訂單，同時(shí)是先進(jìn)封裝技術(shù)的重要需求者，與國(guó)內(nèi)企業(yè)一起做工藝改進(jìn)和技術(shù)提升，縮小與海外企業(yè)在封裝技術(shù)上的差距。對(duì)海思的制裁，市場(chǎng)洗牌，不僅使得國(guó)內(nèi)封測(cè)廠為海思配套建設(shè)的產(chǎn)能出現(xiàn)暫時(shí)性空閑，更將暫時(shí)抑制對(duì)先進(jìn)封裝技術(shù)如 Fan-out 的需求，這多少會(huì)對(duì)封測(cè)行業(yè)影響未來(lái)兩年數(shù)個(gè)點(diǎn)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)。

AMD 份額繼續(xù)擴(kuò)張，封測(cè)廠受益：AMD 在 2019 年推出基于臺(tái)積電 7nm制程和 ZEN 2 架構(gòu)的 PC 處理器和服務(wù)器處理器，相比英特爾 14nm 制程 *實(shí)現(xiàn)了制程*；而隨著 2020 年 ZEN 3 架構(gòu)桌面平臺(tái)、2021 年ZEN 3 筆記本平臺(tái)的推出以及 2021 年 AMD 的 5nm 制程量產(chǎn)，我們認(rèn)為

2021 年 AMD 在在架構(gòu)和制程上相比采用 10nm 制程的英特爾產(chǎn)品仍將維持*優(yōu)勢(shì)。如果臺(tái)積電的 2nm 先進(jìn)制程取得突破，在 2024 年能實(shí)現(xiàn)正式量產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)與臺(tái)積電合作的 AMD 在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)相比英特爾都將保持制程*，從而幫助 AMD 的服務(wù)器 CPU 市場(chǎng)份額有望從 2020年的 10%左右提升至 2022 年的 20%-25% ，筆電和桌機(jī) CPU 市場(chǎng)份額有望從 2020 年的 18%-20%提升至 2022 年的 25%-30%，通富微電作為AMD 主要的封測(cè)供應(yīng)商，2021 年仍將受益于 AMD 市場(chǎng)份額的提升，但長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)是預(yù)期臺(tái)積電在代工 AMD 5nm 的 Genoa 或 3nm 的 CPU，也

會(huì)透過(guò) CoWoS 的封裝方式將 AMD 的 CPU直接封裝。

臺(tái)積電強(qiáng)化封測(cè)端布局，封測(cè)、晶圓代工協(xié)同趨勢(shì)明確：隨著芯片制程微縮難度增大，通過(guò)晶圓級(jí)封裝及 2.5D/3D 封裝等先進(jìn)封裝方式增加芯片晶體管密度效果立竿見(jiàn)影。臺(tái)積電在 2020 年 8 月底推出封裝技術(shù)服務(wù)3DFabric，其分為兩個(gè)部分，一方面是“前端”芯片堆疊技術(shù)如 CoW（片上芯片堆疊，chip-on-wafer）及 WoW (多晶圓堆疊，Wafer-on- Wafer)，另一方面是“后端”封裝技術(shù)，例如 InFO（Integrated Fan-Out)）和CoWoS（Chip-On-Wafer-On-Substrate）。臺(tái)積電的封裝技術(shù)可以結(jié)合在同一產(chǎn)品中，通過(guò)同時(shí)實(shí)現(xiàn)前端和后端封裝，制造出新的產(chǎn)品類別，使客戶能夠以微型芯片系統(tǒng)的方式設(shè)計(jì)其產(chǎn)品，以提供相對(duì)于設(shè)計(jì)較大單芯片的在上市時(shí)間、效能和效率、尺寸和外觀、良率和成本上的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)能投放上，臺(tái)積電預(yù)計(jì)總投資 720 億元的竹南先進(jìn)制程封測(cè)廠預(yù)計(jì) 2021年*期廠區(qū)運(yùn)轉(zhuǎn)，最快 2022 年量產(chǎn)。由于立體封裝為代表的先進(jìn)封裝需要使用晶圓代工后端設(shè)備，因此無(wú)論從資本投入還是對(duì)設(shè)備工藝?yán)斫獾慕嵌龋A廠相比 OSAT 都更具有優(yōu)勢(shì)。而從國(guó)內(nèi)來(lái)看，長(zhǎng)電科技和中芯國(guó)際加強(qiáng)協(xié)同也是順應(yīng)封裝在提升芯片性能上發(fā)揮更重要作用的趨勢(shì)。

關(guān)注終端庫(kù)存變化：2020 年下半年由于手機(jī)廠商爭(zhēng)奪市場(chǎng)加大備貨量，封測(cè)廠為應(yīng)對(duì)下游*盛需求庫(kù)存也有所增加。雖然目前行業(yè)庫(kù)存仍然位于健康水平，但是由于終端需求增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，假若 2021 年由于疫情等因素終端需求不及預(yù)期，由于從終端廠，到半導(dǎo)體器件廠再到上游的封測(cè)廠的庫(kù)存疊加效應(yīng)，屆時(shí)增加的行業(yè)總庫(kù)存或許會(huì)需要更長(zhǎng)時(shí)間消耗。受惠于摩爾定律趨緩帶動(dòng)服務(wù)器芯片的小芯片架構(gòu)來(lái)驅(qū)動(dòng)臺(tái)積電及英特爾更多 3D IC 封測(cè), 載板需求，半導(dǎo)體客戶持續(xù)上行周期，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體替代的一條龍模式， 5G SiP/AiP, 游戲機(jī)，PCIE Gen 4.0 Retimer, UWB, WiFi 6，屏下指紋，TWS，AR 眼睛的新封測(cè)需求，但加上疫情趨緩造成 LCD TV, 筆電，Chromebook 的需求也趨緩，及海思／華為賣長(zhǎng)達(dá)半年以上的手機(jī)及芯片庫(kù)存而無(wú)法下新晶圓代工訂單，還有中芯國(guó)際擴(kuò)充不易讓下游封測(cè)廠無(wú)法雨露均沾的多重影響下。國(guó)金證券研究所估計(jì)全球邏輯封測(cè)市場(chǎng)將于 2021/2022 年的同比增長(zhǎng) 15%/10%，并估計(jì)國(guó)內(nèi)邏輯封測(cè)生產(chǎn)銷售額將于 2021/2022 年的同比增長(zhǎng) 18%/13%，全球份額從 2020 年的 21%，緩步提升到 2021/2022 年的22%。

3、存儲(chǔ)器行業(yè)－全球復(fù)蘇待服務(wù)器行業(yè)反轉(zhuǎn)

受惠于全球 5G 市場(chǎng)滲透率持續(xù)增加，全球政府機(jī)構(gòu)及企業(yè)（私有云）在明年疫苗大量施打及疫情趨緩后，重啟服務(wù)器的資本開(kāi)支，全球存儲(chǔ)器庫(kù)存月數(shù)逐步合理化及存儲(chǔ)器庫(kù)存同比落底反轉(zhuǎn)下，我們預(yù)期存儲(chǔ)器行業(yè) 2021 年二季度，存儲(chǔ)器價(jià)漲量增逐步復(fù)蘇，但在 2021 二季度明顯復(fù)蘇之前，我們還是必須持續(xù)觀察存儲(chǔ)器大廠的 DRAM/3D NAND 庫(kù)存月數(shù) (3.9 個(gè)月)， DRAM/3D NAND 模組庫(kù)存月數(shù)（3.4 個(gè)月），NOR， SLC NAND／mask ROM 庫(kù)存月數(shù)（3.8 個(gè)月）是否能夠持續(xù)降低，存儲(chǔ)器廠商的資本開(kāi)支同比及占營(yíng)收比是否反轉(zhuǎn)，目前各存儲(chǔ)器 DRAM 內(nèi)存，3D NAND， SLC NAND，NOR 四季度現(xiàn)貨價(jià)已經(jīng)持穩(wěn)止跌，但合約價(jià)還在小幅修正。

我們預(yù)期存儲(chǔ)器行業(yè)從 2021 年二季度開(kāi)始需求及價(jià)格*上漲，加上國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)器晶圓制造大廠陸續(xù)量產(chǎn)，國(guó)金證券研究所估計(jì)全球存儲(chǔ)器市場(chǎng)將于2021/2022 年的同比增長(zhǎng) 13%/15%，并估計(jì)國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)器芯片生產(chǎn)銷售額將于2021/2022 年的同比大幅增長(zhǎng) 146%/108%，存儲(chǔ)器芯片自給率預(yù)計(jì)將從 2020年的 3%，快速提升到 2021／2022 年的 7/12%。

國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)器資本開(kāi)支越顯重要：從市調(diào)機(jī)構(gòu) TrendForce 預(yù)期 2021 年全球DRAM 大廠會(huì)同比減少資本開(kāi)支達(dá) 3%到 195 億美元，全球 NAND 大廠會(huì)同比增加資本開(kāi)支達(dá) 15%到 243 億美元，我們認(rèn)為未來(lái)兩年 DRAM 會(huì)比NAND 現(xiàn)貨及合約價(jià)格更穩(wěn)定，DRAM 供需會(huì)比 NAND 更緊俏，值得關(guān)注的是長(zhǎng)江存儲(chǔ)明顯比合肥長(zhǎng)鑫更積極擴(kuò)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)其更快達(dá)到 2021 年底的 85,000 片月產(chǎn)能。我們歸因于長(zhǎng)存的 3D NAND 技術(shù)發(fā)展無(wú)疑，Xtacking 3D NAND 技術(shù)*，而長(zhǎng)鑫的 1X 19nm DRAM 技術(shù)來(lái)源仍有爭(zhēng)議。

國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)器擴(kuò)產(chǎn)，利好于設(shè)備，封測(cè)，模組，潔凈室總包設(shè)計(jì)：雖然我們預(yù)期國(guó)內(nèi) 3D NAND 大廠長(zhǎng)江存儲(chǔ)及 Mobile DRAM 大廠合肥長(zhǎng)鑫短期內(nèi)因設(shè)計(jì)及晶圓制造技術(shù)工藝的差距與龐大的折舊費(fèi)用而無(wú)法獲利，但不同于晶圓代工行業(yè)時(shí)時(shí)刻刻在等待半導(dǎo)體設(shè)計(jì)客戶的下單，客戶常常更改芯片設(shè)計(jì)，客戶要求降晶圓代工價(jià)才會(huì)轉(zhuǎn)訂單，話語(yǔ)權(quán)都在 IC 設(shè)計(jì)客戶手上，而國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)器大廠都會(huì)掌控自我研發(fā)設(shè)計(jì)及先進(jìn)制程工藝的疊代演進(jìn)，重復(fù)制造高標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，透過(guò)大量制造來(lái)改善良率，話語(yǔ)權(quán)在自己手上。所以我們比較看好中國(guó)大陸存儲(chǔ)器行業(yè)未來(lái) 20 年擴(kuò)產(chǎn)后所學(xué)習(xí)到的競(jìng)爭(zhēng)力及龐大資本開(kāi)支的投入，這是利好于設(shè)備（中微，北方華創(chuàng)），存儲(chǔ)器封測(cè)（紫光宏茂，太極實(shí)業(yè)，通富微電，沛頓），模組（紫光存儲(chǔ)），還有潔凈室總包及設(shè)計(jì)的十一科技／太極實(shí)業(yè)，我們目前初步估計(jì) 2022-2025 年國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)器行業(yè)的資本開(kāi)支是數(shù)倍于邏輯晶圓代工行業(yè)的資本開(kāi)支， 2024-2025 年國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)器行業(yè)的營(yíng)收是 > 2 倍于邏輯晶圓代工行業(yè) 。

4、半導(dǎo)體設(shè)備及材料行業(yè)－國(guó)產(chǎn)化持續(xù)深化

隨著大尺寸驅(qū)動(dòng)芯片，電源管理芯片，及電力功率芯片所帶動(dòng)的 8“晶圓代工供不應(yīng)求，5G 手機(jī)及基地站，游戲機(jī)，服務(wù)器，筆電，礦機(jī)，人工智能所帶動(dòng)的 5nm/7nm 制程需求激增，2020 年下半年全球半導(dǎo)體設(shè)備同比*復(fù)蘇，從 2019 年的同比衰退 8%，到 2020/2021/2022 年的同比 19％/10%/11% 增長(zhǎng)。但就美國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備月?tīng)I(yíng)收而言，同比頭部出現(xiàn)在 2020 年 9 月份的 36%增長(zhǎng)，明顯高于 SIA/WSTS 公布全球半導(dǎo)體行業(yè)的同比營(yíng)收增長(zhǎng) 5%，我們歸因其差異為 1. 車用，工業(yè)用功率半導(dǎo)體今年衰退近 10 個(gè)點(diǎn)，抵消部分全球半導(dǎo)體營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)能，但其很少用先進(jìn)制程，影響美國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備營(yíng)收不大。2. 中美技術(shù)封鎖戰(zhàn)延燒，讓中芯國(guó)際及華虹提前加速采購(gòu)美國(guó)關(guān)鍵半導(dǎo)體設(shè)備及材料。不同于全球半導(dǎo)體設(shè)備是由晶圓代工業(yè)拉動(dòng)的復(fù)蘇，明后年國(guó)內(nèi)的設(shè)備業(yè)是靠著存儲(chǔ)器晶圓制造大廠陸續(xù)擴(kuò)產(chǎn)而受惠，但中芯國(guó)際的擴(kuò)充暫緩，國(guó)金證券研究所估計(jì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體生產(chǎn)銷售額將于 2021/2022 年的同比增長(zhǎng) 35%/33%，半導(dǎo)體設(shè)備自給率預(yù)計(jì)將從 2020 年的 15%，提升到 2021／2022 年的17%/20%。

長(zhǎng)江存儲(chǔ)新一輪設(shè)備招標(biāo)持續(xù)推進(jìn)，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)提升。根據(jù)中國(guó)國(guó)際招投標(biāo)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，其中 8 月至今長(zhǎng)江存儲(chǔ)擬中標(biāo)的本土企業(yè)：中微公司（12 臺(tái)刻蝕機(jī)）、北方華創(chuàng)（1 臺(tái) PVD 設(shè)備、9 臺(tái)刻蝕機(jī)、28 臺(tái)熱處理設(shè)備）、上海精測(cè)（3 臺(tái)量測(cè)設(shè)備）、中科飛測(cè)（1 臺(tái)量測(cè)設(shè)備）、盛美股份（8臺(tái)清洗機(jī)）、華海清科（10 臺(tái) CMP 設(shè)備）、屹唐（3 臺(tái)刻蝕機(jī)、16 臺(tái)去膠設(shè)備）。8-10 月，國(guó)內(nèi) 5 條主要晶圓產(chǎn)線新增設(shè)備中國(guó)內(nèi)廠商中標(biāo)占比達(dá)21%，近三月本土主要晶圓產(chǎn)線整體國(guó)產(chǎn)化率提升 2%。截止到 10 月末，這 5 條線中 CMP、刻蝕、清洗和熱處理國(guó)產(chǎn)化率超過(guò) 20%。

外部環(huán)境影響下，國(guó)產(chǎn)化率提升同時(shí)判斷先進(jìn)制程設(shè)備量產(chǎn)驗(yàn)證進(jìn)展減緩。10 月 5 日，中芯國(guó)際發(fā)布公告稱，美國(guó)商務(wù)部工業(yè)與安全局對(duì)向中芯國(guó)際出口的部分美國(guó)設(shè)備、配件及原物料做出進(jìn)一步限制，須事前申請(qǐng)出口許可證后，才能向中芯國(guó)際繼續(xù)供貨。我們判斷，短期來(lái)講中芯國(guó)際正常生產(chǎn)壓力增大，2020 年全年資本開(kāi)支由 67 億美元收縮至 59 億美元，后續(xù)國(guó)產(chǎn)設(shè)備出貨給中芯國(guó)際也會(huì)受影響。但長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)技術(shù)出口管制加強(qiáng)，整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈*國(guó)產(chǎn)化決心增強(qiáng)，下游晶圓廠國(guó)產(chǎn)設(shè)備采購(gòu)意愿提升，華為及中芯國(guó)際于 3-5 年內(nèi)再透過(guò)日本，韓國(guó)，歐洲，中國(guó)臺(tái)灣設(shè)備商及美國(guó)二手設(shè)備組成非美國(guó)商務(wù)部工業(yè)安全局能夠禁止控制的成熟半導(dǎo)體產(chǎn)線，這樣本土晶圓廠 8“及 12”成熟制程設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率有望加速增長(zhǎng)，但先進(jìn)制程工藝設(shè)備要靠臺(tái)積電，國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)器行業(yè)及華力的擴(kuò)產(chǎn)來(lái)驗(yàn)證和練兵加強(qiáng)。

封測(cè)廠資本開(kāi)支回升，國(guó)產(chǎn)測(cè)試機(jī)技術(shù)及市場(chǎng)持續(xù)突破。封測(cè)產(chǎn)業(yè)同步晶圓廠產(chǎn)能配套，封測(cè)廠資本開(kāi)支正在回升，拉動(dòng)測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)需求。長(zhǎng)電科技、華天科技、通富微電三家企業(yè) 2014-2019 年資本開(kāi)支水平從 25 億元增長(zhǎng)至 69 億元，2020 年上半年資本開(kāi)支同比增長(zhǎng) 26.3%，增速回升。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)模擬/分立器件國(guó)產(chǎn)化率高，SoC/存儲(chǔ)等領(lǐng)域獲突破。華峰測(cè)控、長(zhǎng)川科技、宏測(cè)半導(dǎo)體模擬/數(shù)模混合測(cè)試機(jī)約占國(guó)內(nèi)模擬測(cè)試機(jī)市場(chǎng)份額的 85%，其中華峰測(cè)控國(guó)內(nèi)模擬測(cè)試機(jī)市占率超過(guò) 50%；聯(lián)動(dòng)科技、宏邦電子分立器件測(cè)試機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總份額超過(guò) 90%；SoC 測(cè)試機(jī)芯片種類多，研發(fā)難度較高，目前仍主要依賴進(jìn)口，目前華峰測(cè)控功率類 SoC 已經(jīng)實(shí)現(xiàn)出貨；在存儲(chǔ)芯片測(cè)試機(jī)領(lǐng)域，精測(cè)電子與韓國(guó) IT&T 合作成立了精鴻電子，目標(biāo)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)器檢測(cè)領(lǐng)域空白，目前已實(shí)現(xiàn)小批量的訂單。

國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備投資建議：推薦多業(yè)務(wù)布局的晶圓設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)，進(jìn)入全球供應(yīng)鏈的國(guó)產(chǎn)刻蝕設(shè)備龍頭中微公司，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體測(cè)試機(jī)龍頭華峰測(cè)控，大硅片設(shè)備龍頭晶盛機(jī)電；建議關(guān)注即將回歸 A 股上市的國(guó)內(nèi)清洗設(shè)備龍頭盛美股份，國(guó)內(nèi)清洗設(shè)備廠商至純科技，以及國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體測(cè)試機(jī)供應(yīng)商長(zhǎng)川科技和精測(cè)電子。

半導(dǎo)體行業(yè)2021－2022 年投資展望，六個(gè)趨勢(shì)

伴隨著國(guó)內(nèi)晶圓廠的投產(chǎn)，半導(dǎo)體材料的需求空間被打開(kāi)。在 2019 年下游需求不振、全球半導(dǎo)體材料需求下滑的背景下，中國(guó)的半導(dǎo)體材料市場(chǎng)仍實(shí)現(xiàn)正的增長(zhǎng)。除此之外，國(guó)產(chǎn)替代已經(jīng)成為中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的主要訴求，下游廠商有更強(qiáng)的意愿為半導(dǎo)體材料廠商提供市場(chǎng)。當(dāng)前背景下，國(guó)
產(chǎn)半導(dǎo)體材料廠商將享受市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大與市場(chǎng)份額提升的雙重紅利。

國(guó)內(nèi)大硅片積極進(jìn)行大規(guī)模拓產(chǎn)規(guī)劃，進(jìn)口依賴度有望下降。2020 年下半年隨著 5G、AI、IoT 帶動(dòng)數(shù)據(jù)中心、消費(fèi)電子等智能終端需求升溫，全球半導(dǎo)體代工廠的 8、12 寸產(chǎn)能均維持滿載。根據(jù) Digitimes，12 寸硅片預(yù)計(jì) 2021Q1 價(jià)格漲幅 5%。根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2020 年全球硅片出貨量同比增長(zhǎng) 2.4%，2021 年繼續(xù)增長(zhǎng)，2022 年將創(chuàng)歷史新高。國(guó)內(nèi)來(lái)看，寡頭壟斷造成我國(guó)硅片進(jìn)口依賴度仍舊較高。據(jù)華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國(guó)各公司已量產(chǎn)產(chǎn)線披露產(chǎn)能中，8 寸大陸供應(yīng)商目前產(chǎn)能達(dá)到 96 萬(wàn)片/月；12 寸產(chǎn)能僅為 20 萬(wàn)片/月。據(jù)芯思想研究院數(shù)據(jù)，目前我國(guó)公布的大硅片項(xiàng)目多達(dá) 20 個(gè)，用于新建硅片廠商的投資金額超過(guò) 1400 億元，滬硅產(chǎn)業(yè)、超硅半導(dǎo)體、金瑞泓、中環(huán)半導(dǎo)體等公司均開(kāi)始興建或計(jì)劃建設(shè)硅片加工廠。若按規(guī)劃落地，到 2023 年 8 英寸硅片總規(guī)劃產(chǎn)能將達(dá) 345 萬(wàn)片/月，12 英寸硅片總規(guī)劃產(chǎn)能達(dá) 662 萬(wàn)片/月，屆時(shí)硅片進(jìn)口依賴度將顯著下降。

CMP 拋光材料耗用量隨晶圓產(chǎn)量增長(zhǎng)以及制造難度提升而增加，美國(guó)企業(yè)份額較高，國(guó)產(chǎn)化亟待提升。CMP 拋光材料包括拋光液和拋光墊，根據(jù)SEMI， 2020 年全球 CMP 拋光材料市場(chǎng)規(guī)模有望增至 19.8 億美元，國(guó)內(nèi)4.5 億美元，占全球 23%。更先進(jìn)的邏輯芯片對(duì) CMP 拋光材料提出了新的要求，如 14nm 以下邏輯芯片關(guān)鍵 CMP 工藝達(dá)到 20 步以上，使用的拋光液將從 90nm 的五六種拋光液增加到二十種以上，種類和用量迅速增長(zhǎng)。存儲(chǔ)芯片由 2D NAND 向 3D NAND 技術(shù)變革，也會(huì)使 CMP 拋光步驟數(shù)近乎翻倍。在全球市場(chǎng)中，美國(guó)公司 Dow 和 Cabot 合計(jì)在拋光液/拋光墊中的占比分別為 41%/84%，在外部環(huán)境較為嚴(yán)峻的形勢(shì)下，拋光材料國(guó)產(chǎn)化率亟待提升。目前國(guó)內(nèi)拋光液龍頭安集科技成功打破國(guó)外壟斷，在 130-14nm 技術(shù)節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，10-7nm 技術(shù)節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)；拋光墊龍頭鼎龍股份在存儲(chǔ)和先進(jìn)邏輯領(lǐng)域持續(xù)突破，28nm 已獲訂單。

隨著半導(dǎo)體線路圖形越來(lái)越小，對(duì)光刻膠的需求量也越來(lái)越大，國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛布局。光刻工藝是芯片制造中最核心的工藝，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2019 年全球光刻膠市場(chǎng)為 91 億美元，預(yù)計(jì) 2022 年規(guī)模將達(dá)到 105 億美元；中國(guó)光刻膠市場(chǎng) 88 億元，預(yù)計(jì) 2022 年達(dá)到 117 億元，CAGR=15%。光刻膠下游應(yīng)用主要為 PCB、顯示面板、LED 和集成電路，高端集成電路光刻膠幾乎全部進(jìn)口。日本四家廠商——東京應(yīng)化、JSR、信越化學(xué)、富士膠片占據(jù)了 72%的市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)廠商加速布局，KrF 光刻膠晶瑞股份完成中試，上海新陽(yáng)處于研發(fā)階段；ArF 光刻膠南大光電正在進(jìn)行客戶測(cè)試，上海新陽(yáng)處于研發(fā)階段。

國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體材料投資建議：在全球半導(dǎo)體材料方面，主要是日本廠商在主導(dǎo)，所以沒(méi)有供貨疑慮，但美國(guó) Cabot, Dow, Versum 仍主導(dǎo) CMP 拋光液及拋光墊材料技術(shù)，所以國(guó)內(nèi)拋光液龍頭安集科技，拋光墊龍頭鼎龍股份能否突破美國(guó)技術(shù)主導(dǎo)權(quán)是重中之重。關(guān)注靶材龍頭江豐電子，電子特氣供應(yīng)商華特氣體，以及 8 寸及 12 寸硅片制造商立昂微／金瑞泓。

5、沒(méi)有海思的國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)業(yè)－分食

自從美國(guó) Trump 政府宣布華為，海思及其所有子公司禁止使用任何美國(guó)技術(shù)，設(shè)備，及材料，并將中科曙光，天津海光先進(jìn)技術(shù)，成都海光集成，成都海光微電子，海康，大華，科大訊飛，曠視，商湯，廈門美亞柏科，依圖，頤信科技，云天勵(lì)飛，維逸測(cè)控，烽火科技，精納科技，達(dá)闊科技，中云融信科技，奇虎 360 科技，云從科技，東方網(wǎng)力科技，深網(wǎng)視界，銀晨智能陸續(xù)放到實(shí)體清單，進(jìn)行美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)品技術(shù)及應(yīng)用軟件／作業(yè)系統(tǒng)軟件禁售封鎖以來(lái)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品系統(tǒng)公司才恍然大悟，加速轉(zhuǎn)向培養(yǎng)，扶持，加速認(rèn)證非美核芯產(chǎn)品設(shè)計(jì)公司，當(dāng)然*國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)品設(shè)計(jì)公司來(lái)盡力承接，但如果技術(shù)差距太大，依序選中國(guó)臺(tái)灣，韓國(guó)，日本，歐洲設(shè)計(jì)公司來(lái)替代美國(guó)的核心設(shè)計(jì)。如用紫光展瑞，聯(lián)發(fā)科（替代高通），三安，卓勝微（替代 Avago, Skyworks,Qorvo）, 聞泰安世，圣邦，矽力杰（替代 Ti, Maxium, On Semi, Diodes,Analog Devices）, 匯頂，神盾 (取代 Synaptics, FPC), 兆易創(chuàng)新，北京君正(取代鎂光，Cypress)，長(zhǎng)江存儲(chǔ)，合肥長(zhǎng)鑫，三星，海力士（替代鎂光），瀾起（替代 IDT/Renesas, Rambus 的內(nèi)存接口芯片及替代 Astera 的 PCIE Gen4.0/5.0Retimer）, 飛騰，龍芯，上海兆芯（替代 Intel, AMD 的 x86 CPU）。但海思因?yàn)閺?2020 年 9 月 15 日開(kāi)始無(wú)法在臺(tái)積電，中芯國(guó)際，三星等代工廠找到非使用美國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備的制造能力，在華為的半導(dǎo)體自制塔山計(jì)劃尚未成功之前，我們認(rèn)為海思的份額將在 2021/2022 年被大量分食。

歸因于我們估計(jì)海思占有超過(guò) 50%的國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)份額，加上其芯片庫(kù)存應(yīng)該剩下不到一年，國(guó)金證券研究所估計(jì)海思的份額流失及庫(kù)存耗盡會(huì)讓國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)行業(yè)從 2020 年 7%的同比增長(zhǎng)到 2021/2022 年 22％／18%的同比衰退，中國(guó)大陸無(wú)晶圓設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)占全球份額會(huì)從 2019 年的 15%，下滑到2021/2022 年的 9%／7%，可能要等到 2025 年才會(huì)再超過(guò) 2019 年達(dá)成的15%，中國(guó)大陸無(wú) 晶圓設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè) 自給率會(huì)從 2019 年的 26% ，下滑到2021/2022 年的 15％／11%。

但因?yàn)槠渌緦⒎质澈Ｋ嫉姆蓊~及部分海思設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)將另起爐灶成立新的公司或加入其他設(shè)計(jì)公司，如果不計(jì)算海思營(yíng)收，國(guó)金證券研究所估計(jì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)行業(yè)將在 2020/2021/2022 年同比增長(zhǎng) 35%／31%／25%，遠(yuǎn)優(yōu)于全球純半導(dǎo)體設(shè)計(jì)銷售額 2020/2021/2022 年增速的 25%／12%／9%，及 11%5 年 CAGR。而國(guó)內(nèi)主要成長(zhǎng)動(dòng)能為模擬芯片的圣邦及夕力杰，手機(jī)射頻的卓勝微，NOR 閃存的龍頭兆易創(chuàng)新，特殊內(nèi)存的北京君正，內(nèi)存接口及 PCIEGen 4/5 Retimer 的瀾起。

6、功率 IDM －需求*盛，供給緊張下的利潤(rùn)高彈性

打造設(shè)計(jì)、制造、封裝一體化 IDM 模式提高利潤(rùn)彈性。由于功率半導(dǎo)體電路相對(duì)簡(jiǎn)單，晶圓制造和封裝環(huán)節(jié)對(duì)產(chǎn)品最終性能影響相對(duì)較大，技術(shù)含量相對(duì)更高，因此包括前道晶圓制造和后道封裝環(huán)節(jié)在內(nèi)的制造環(huán)節(jié)在功率半導(dǎo)體中占有更高的附加值。而在數(shù)字芯片中占有較高附加值的芯片設(shè)計(jì)、IP、指令集、控制芯片架構(gòu)、設(shè)計(jì)軟件工具等環(huán)節(jié)在功率半導(dǎo)體中附加值占比相對(duì)較低。因此對(duì)于功率 IDM 廠商如華潤(rùn)微，我們預(yù)計(jì)通過(guò)定增項(xiàng)目完善自己的封裝工藝和產(chǎn)能能夠提升 3-5 個(gè)點(diǎn)毛利率水平。

隨著疫情常態(tài)化，功率器件景氣度隨工業(yè)、汽車需求復(fù)蘇；全球在家辦公、在線教育使得臺(tái)式機(jī)、筆記本電腦、平板類需求增長(zhǎng)，從而拉動(dòng)驅(qū)動(dòng) IC 需求；隨著手機(jī)規(guī)格提升，電源管理 IC 需求從每臺(tái)手機(jī) 1-2 顆提高到最多每臺(tái)手機(jī)最高 8-9 顆。而供給端由于 CIS *占產(chǎn)能，而總體產(chǎn)能受二手設(shè)備有限影響而擴(kuò)張不易，我們認(rèn)為此輪功率器件景氣度有望持續(xù)到明年上半年。

成本上行壓力增加，IDM 模式優(yōu)勢(shì)顯示。在產(chǎn)能緊缺之下，MOS 等功率器件交貨周期拉長(zhǎng)，部分晶圓代工廠上調(diào)代工價(jià)格，使得功率 Fabless 公司或面臨成本上行壓力，而 IDM 模式的功率公司，能保證自身產(chǎn)能需求，在同類產(chǎn)品價(jià)格上漲的情況下業(yè)績(jī)將有較大彈性。

全球功率半導(dǎo)體于 2021 年回升：受到全球新冠疫情的影響，2020 年全球功率半導(dǎo)體將出現(xiàn)下滑，QYResearch 預(yù)測(cè) 2020 年市場(chǎng)規(guī)模為 367 億美元，同比下滑 9.1％，預(yù)測(cè) 2021 年市場(chǎng)規(guī)模為 396 億美元，同比增長(zhǎng)8.1%。2019 年中國(guó)功率半導(dǎo)體市場(chǎng)為 144.8 億美元，占全球功率半導(dǎo)體市場(chǎng)的 35.9％，QYResearch 預(yù)測(cè) 2020 年將達(dá)到 138 億美元，同比下滑4.7%。

汽車是最大應(yīng)用市場(chǎng)，消費(fèi)電子占比提升。從全球的細(xì)分產(chǎn)品來(lái)看，功率IC 占比最大，且近年來(lái)占比有所提升，其次是 MOSFET，受 IGBT 替代影響，增長(zhǎng)有所放緩；二極管占比總體穩(wěn)定，IGBT 市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，占比持續(xù)提升。汽車是功率半導(dǎo)體最為主要的市場(chǎng)，其次是工業(yè)與消費(fèi)電子。近幾年來(lái)，新能源汽車快速發(fā)展，汽車電子化、智能化發(fā)展迅速，汽車領(lǐng)域的占比持續(xù)提升，2019 年汽車行業(yè)對(duì)功率半導(dǎo)體的需求規(guī)模占到總體規(guī)模的 35.4%，消費(fèi)電子領(lǐng)域占比也保持較為穩(wěn)定的提升態(tài)勢(shì)，2019 年占比達(dá)到了 13.2%。

2019 年中國(guó)功率半導(dǎo)體市場(chǎng)占比全球達(dá) 35.9%：中國(guó)是全球最大的功率器件消費(fèi)國(guó)，功率器件細(xì)分的主要幾大產(chǎn)品在中國(guó)的市場(chǎng)份額均處于*位。與整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)類似，對(duì)比海外的功率器件 IDM 大廠，國(guó)內(nèi)的功率器件龍頭企業(yè)（華潤(rùn)微、斯達(dá)半導(dǎo)體、新潔能、揚(yáng)杰科技、華微電子、士蘭微等）的年銷售額與國(guó)際巨頭們相差很大，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低端，表明中國(guó)功率器件的市場(chǎng)規(guī)模與自主化率嚴(yán)重不相匹配，國(guó)產(chǎn)替代的空間巨大，目前，中國(guó)功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正在快速發(fā)展，聞泰科技收購(gòu)了安世半導(dǎo)體，斯達(dá)半導(dǎo)體、華潤(rùn)微、新潔能等一批功率半導(dǎo)體企業(yè)陸續(xù)上市，正在發(fā)展
壯大。

新能源車功率半導(dǎo)體價(jià)值量大幅增加：新增功率器件價(jià)值量主要來(lái)自于汽車的“三電”系統(tǒng)，包括電力控制，電力驅(qū)動(dòng)和電池系統(tǒng)。在動(dòng)力控制單元中，IGBT 或者 SiC 模塊將高壓直流電轉(zhuǎn)換為驅(qū)動(dòng)三相電機(jī)的交流電；在車載充電器 AC/DC 和 DC/DC 直流轉(zhuǎn)換器中，都會(huì)用到 IGBT 或者 SiC、MOS、SBD 單管，或 GaN；在電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向、水泵、油泵、PTC、空調(diào)壓縮機(jī)等高壓輔助控制器中都會(huì)用到 IGBT 單管或者模塊；在 ISG 啟停系統(tǒng)、電動(dòng)車窗雨刮等低壓控制器中都會(huì)用到 MOS 單管。根據(jù) Infineon 數(shù)據(jù)，2020 年，48V 輕混汽車需要增加 90 美元功率半導(dǎo)體，電動(dòng)汽車或者混動(dòng)需要增加 330 美元功率半導(dǎo)體。

彭博新能源財(cái)經(jīng)（BloombergNEF）預(yù)測(cè)，2025 年全球新能源汽車有望達(dá)到 1100 萬(wàn)輛，中國(guó)占 50%，2030 年有望達(dá)到 2800 萬(wàn)輛，2040 年將達(dá)到 5600 萬(wàn)輛。屆時(shí)，電動(dòng)汽車銷量將占到全部新車銷量的 57％。

? 第三代化合物半導(dǎo)體迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇: 半導(dǎo)體經(jīng)過(guò)近百年的發(fā)展后，目前已經(jīng)形成了三代半導(dǎo)體材料，第三代半導(dǎo)體材料主要以碳化硅(SiC) 、氮化鎵(GaN)、氧化鋅(ZnO)、金剛石、氮化鋁（AlN）為代表的寬禁帶半導(dǎo)體材料，其中最為重要的就是 SiC 和 GaN。受到電動(dòng)汽車和混動(dòng)汽車、充電樁和工業(yè)電源應(yīng)用驅(qū)動(dòng)，碳化硅（SiC）將保持快速發(fā)展，2020 年市場(chǎng)規(guī)模約 7 億美元，Yole 預(yù)測(cè)，2025 年將達(dá)到 38 億美元，2020-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 35%。三星、OPPO、小米等眾多智能手機(jī)廠商推出了集成了功率 GaN 器件的快速充電器，還有其他品牌，快充市場(chǎng)迅速發(fā)展，其他還有 5G 基站等需求的推動(dòng)，功率 GaN 市場(chǎng)將呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，2020 年 GaN 市場(chǎng)約 1 億美元，Yole 預(yù)測(cè)，2025 年將達(dá)到 5 億美元，2020-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 42%。

全球功率半導(dǎo)體呈現(xiàn)歐美日三足鼎立之勢(shì): 據(jù) Infineon 統(tǒng)計(jì)，2019 年全球功率半導(dǎo)體器件與模組市場(chǎng)規(guī)模為 210 億美元，歐美日呈現(xiàn)三足鼎立之勢(shì)，英飛凌位居*，占比 19%，安森美次之，占比 8.4%，前十大公司合計(jì)市占率達(dá)到 58.3%。

2019 年，全球 MOSFET 市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 81 億美元, IGBT 為 33.1 億美元:英飛凌在全球 MOSFET 市場(chǎng)以*優(yōu)勢(shì)排名*，市占率達(dá)到 24.6%，前五大公司市占率達(dá)到 59.8%。聞泰收購(gòu)的安世半導(dǎo)體及中國(guó)本土成長(zhǎng)起來(lái)的華潤(rùn)微進(jìn)入前十，分別占比 4.1%和 3.0%。英飛凌也在 IGBT 排名*，市占率高達(dá) 35.6%，前五大公司合計(jì)占比達(dá)到 68.8%。中國(guó)本土成長(zhǎng)起來(lái)的 IGBT 龍頭公司斯達(dá)半導(dǎo)體近幾年發(fā)展較快，進(jìn)入前十，2019 年排名第八，市占率 2.5%。

中國(guó)功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來(lái)發(fā)展良機(jī)：我國(guó)半導(dǎo)體廠商主要為 IDM 模式，生產(chǎn)鏈較為完善，產(chǎn)品主要集中在二極管、低壓 MOS 器件、晶閘管等低端領(lǐng)域，IGBT 逐漸獲得突破，生產(chǎn)工藝成熟且具有成本優(yōu)勢(shì)，行業(yè)中的龍頭企業(yè)盈利水平遠(yuǎn)高于臺(tái)灣地區(qū)廠商。而在新能源、電力、軌道交通等
高端產(chǎn)品領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)僅有極少數(shù)廠商擁有生產(chǎn)能力，高端產(chǎn)品市場(chǎng)主要被英飛凌、安森美、瑞薩、東芝等歐美日廠商所壟斷。目前國(guó)內(nèi)外 IGBT 市場(chǎng)仍主要由外國(guó)企業(yè)占據(jù)，國(guó)內(nèi)以斯達(dá)半導(dǎo)體為首的 IGBT 企業(yè)發(fā)展快速，在工控、電動(dòng)汽車、風(fēng)電、光伏、電力及高鐵等領(lǐng)域逐漸取得突破，不斷

提升份額，2019 年，斯達(dá)半導(dǎo)體電動(dòng)汽車 IGBT 模塊在中國(guó)電動(dòng)汽車領(lǐng)域的占比達(dá)到 14%。目前國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈正在日趨完善，技術(shù)也正在取得突破，中國(guó)是全球最大的功率半導(dǎo)體消費(fèi)國(guó)，2019 年占全球需求比例高達(dá) 35.9%，且增速明顯高于全球，未來(lái)在新能源（電動(dòng)汽車、光伏、風(fēng)電）、工控、變頻家電、IOT 設(shè)備等需求下，中國(guó)需求增速將繼續(xù)高于全球，行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)+國(guó)產(chǎn)替代，我們看好細(xì)分行業(yè)龍頭，推薦：斯達(dá)半導(dǎo)體、華潤(rùn)微、聞泰科技（安世半導(dǎo)體）。

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半導(dǎo)體行業(yè)2021－2022 年投資展望，六個(gè)趨勢(shì)

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